金融資產(chǎn)價格監(jiān)管與微觀經(jīng)濟調(diào)控機制
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摘 要：金融資產(chǎn)價格的波動以及金融資產(chǎn)價格泡沫往往是引發(fā)金融危機的誘因，傳統(tǒng)應(yīng)對金融資產(chǎn)價格波動和泡沫的政策手段是運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控。但是我們認為，運用貨幣政策手段治理金融資產(chǎn)價格波動缺乏及時性，且其效應(yīng)發(fā)揮存在時滯，會增加經(jīng)濟波動的損失、提高調(diào)控成本；而明確賦予金融監(jiān)管相應(yīng)的職能以防范金融資產(chǎn)價格泡沫，運用微觀經(jīng)濟調(diào)控措施治理金融資產(chǎn)價格過度波動，能夠增強政策的及時性、針對性和有效性，從而減少經(jīng)濟波動的損失、降低調(diào)控成本。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；金融危機；金融監(jiān)管；貨幣政策；微觀調(diào)控。
全球性金融危機的爆發(fā)使我們再次認識到金融監(jiān)管的重要性，但是，金融危機往往更大程度上是資產(chǎn)價格非理性波動引發(fā)的，而并非金融機構(gòu)違規(guī)操作所引起。然而，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的重點是金融機構(gòu)行業(yè)準(zhǔn)入、持續(xù)經(jīng)營和行業(yè)退出的合規(guī)性監(jiān)管，防范的是金融市場交易一方金融機構(gòu)的違規(guī)操作，即目標(biāo)是平衡金融市場交易雙方的力量以達到均勢和公平。但諸如金融資產(chǎn)價格泡沫是金融交易雙方的非理性交易結(jié)果，需要的是對市場交易雙方非理性交易行為的矯正。金融危機往往源于金融資產(chǎn)價格泡沫，傳統(tǒng)資產(chǎn)價格泡沫研究所提出的對策往往寄希望于宏觀調(diào)控政策、貨幣政策，然而我們認為，通過金融監(jiān)管和微觀調(diào)控措施更能節(jié)約調(diào)控成本。因而，我們有必要結(jié)合金融資產(chǎn)價格理論和金融監(jiān)管理論重新審視金融監(jiān)管的目標(biāo)體系和監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式。
傳統(tǒng)監(jiān)管理論主要強調(diào)對金融機構(gòu)行為的監(jiān)管，出于金融市場交易雙方由于信息不對稱、壟斷等所形成的市場不公平交易及不能反映真實交易信息的價格，沒有系統(tǒng)提出對市場非理性交易價格的監(jiān)管，即實際應(yīng)是對交易雙方的監(jiān)管，對非違規(guī)行為的監(jiān)管，或?qū)€體和集體非理性交易行為的監(jiān)管，也沒有系統(tǒng)提出針對這種情形監(jiān)管者能夠采取的適當(dāng)策略選擇集。而我們認為，金融市場交易價格的判斷基于預(yù)期，即便在充分信息條件下，交易的主觀性也很高，主觀判斷受到太多客觀因素的影響以及情緒的影響，很難做到理想的理性承擔(dān)，因而金融市場的過度預(yù)期（包括過度樂觀、過度悲觀預(yù)期）條件下的非理性交易行為是導(dǎo)致金融市場波動的重要原因，也往往會因此通過傳導(dǎo)效應(yīng)導(dǎo)致實體經(jīng)濟受到影響和更大范圍的經(jīng)濟秩序不穩(wěn)。這種金融資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生在沒有交易者違規(guī)條件下并不是傳統(tǒng)金融監(jiān)管和調(diào)控的對象，但是其對金融市場穩(wěn)定的威脅是現(xiàn)實的，并且通過具有時質(zhì)性的宏觀調(diào)控措施予以較高的成本。因此，我們認為，應(yīng)使金融資產(chǎn)價格監(jiān)管成為金融監(jiān)管機構(gòu)新的重要監(jiān)管內(nèi)容，并研究相應(yīng)的具體監(jiān)管方式，通過微觀調(diào)控措施減少對宏觀經(jīng)濟的影響，降低調(diào)控成本。
一、金融資產(chǎn)價格泡沫、金融危機與市場失靈。
從 20 世紀(jì) 30 年代世界經(jīng)濟、金融危機到 2007 年起始于美國并席卷全球的金融危機，從 17 世紀(jì)荷蘭郁金香事件到最近的次貸危機，每次的金融、經(jīng)濟危機都存在資產(chǎn)價格波動和價格泡沫因素的影響。尤其是信用經(jīng)濟條件下，資產(chǎn)價格泡沫與資產(chǎn)抵押信用相結(jié)合，從而使資產(chǎn)價格泡沫與信用和金融體系聯(lián)系在一起。因而，資產(chǎn)價格泡沫問題也成為眾多金融學(xué)者、經(jīng)濟學(xué)者關(guān)注的焦點。對于金融資產(chǎn)價格及金融資產(chǎn)價格泡沫問題的研究主要關(guān)注金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生機理，一般認為資產(chǎn)價格泡沫是金融市場的一種常態(tài)。最初的研究認為資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生于投資者的理性預(yù)期與投機行為（Diba &Grossman，1988；De Long，1990）。比如，當(dāng)部分資產(chǎn)供給彈性有限時，其供給將有可能在特定時期出現(xiàn)短缺，在理性預(yù)期驅(qū)使下其價格可能出現(xiàn)泡沫性上漲，甚至高于其替代資產(chǎn)價格（Blanchard &Fisher，1998）；理性預(yù)期相關(guān)的資產(chǎn)價格泡沫也可以用市場投資者的數(shù)量和投資者生命預(yù)期進行解釋，如具有無限市場投資者和有限投資者生命預(yù)期條件下，資產(chǎn)價格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我們發(fā)現(xiàn)理性泡沫的概念更多地是具有理論上的意義，因為其對許多現(xiàn)象缺乏解釋且實踐中較難檢驗基礎(chǔ)價格與價格泡沫的差異。非理性資產(chǎn)價格泡沫理論則從新的視角考察資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的機理。
非理性金融資產(chǎn)價格泡沫可能源于投資者對于社會熱點投資預(yù)期收益的過度樂觀情緒及其相互影響、激勵（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪聲交易者對投資收益預(yù)期的過高估計（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投資交易者“買漲不買跌、賣跌不賣漲”的資本市場價格正向反應(yīng)交易特征（De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“從眾”交易決策所導(dǎo)致的價格波動（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投資者對于收益預(yù)期過度樂觀的傳遞作用（Scheinkman & Xiong，2003）。從信息經(jīng)濟學(xué)以及博弈論的角度也可以對金融資產(chǎn)價格波動或泡沫的產(chǎn)生做出解釋（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20 世紀(jì) 70 年代以后興起的系統(tǒng)論、非線性科學(xué)與復(fù)雜性科學(xué)為金融資產(chǎn)價格波動問題開辟了新的研究視角，許多學(xué)者開始從協(xié)同論、突變論等角度分析金融資產(chǎn)價格的波動（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通過上述關(guān)于金融資產(chǎn)價格波動或泡沫問題研究的認識，我們發(fā)現(xiàn)，盡管對金融資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生機理的解釋存在差異，但上述金融資產(chǎn)價格泡沫理論均認為在金融市場運行過程中，資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生是一種常態(tài)，在不違反現(xiàn)有交易規(guī)則的前提下仍然會產(chǎn)生金融資產(chǎn)價格泡沫，即現(xiàn)有交易規(guī)則并不能有效防范金融資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生。這也從一個側(cè)面解釋了盡管自 20 世紀(jì) 30 年代金融危機以來針對這一問題的理論研究和實踐不曾間斷，但是金融危機仍然呈現(xiàn)周期性的現(xiàn)實。只要資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生與消失的演化過程在一定范圍和一定程度之內(nèi)，就不會引起金融、經(jīng)濟大范圍的波動；但是，一旦資產(chǎn)價格泡沫得到較長時期和較大程度的積累被大幅度地放大，并且不能或沒有得到有序釋放，而是通過短時期、突發(fā)性的方式破滅，則會引起較大范圍和較大程度的波動。而且由于資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生與破滅無論源于理論或是非理性因素，都是金融市場自身運行的結(jié)果。因此，我們認為在沒有交易者違規(guī)條件下金融市場交易過程中產(chǎn)生的金融資產(chǎn)價格泡沫是導(dǎo)致金融危機的重要因素，市場在控制泡沫產(chǎn)生過程中存在市場失靈，而市場失靈恰恰是金融監(jiān)管介入的原因。
許多研究也提出了應(yīng)對金融資產(chǎn)價格泡沫問題的措施，但是，目前所提出的這些應(yīng)對措施多傾向于運用貨幣政策手段進行治理，尚未見到明確、系統(tǒng)通過金融監(jiān)管方式應(yīng)對金融資產(chǎn)價格泡沫問題的相關(guān)研究文獻。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；金融危機；金融監(jiān)管；貨幣政策；微觀調(diào)控。
全球性金融危機的爆發(fā)使我們再次認識到金融監(jiān)管的重要性，但是，金融危機往往更大程度上是資產(chǎn)價格非理性波動引發(fā)的，而并非金融機構(gòu)違規(guī)操作所引起。然而，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的重點是金融機構(gòu)行業(yè)準(zhǔn)入、持續(xù)經(jīng)營和行業(yè)退出的合規(guī)性監(jiān)管，防范的是金融市場交易一方金融機構(gòu)的違規(guī)操作，即目標(biāo)是平衡金融市場交易雙方的力量以達到均勢和公平。但諸如金融資產(chǎn)價格泡沫是金融交易雙方的非理性交易結(jié)果，需要的是對市場交易雙方非理性交易行為的矯正。金融危機往往源于金融資產(chǎn)價格泡沫，傳統(tǒng)資產(chǎn)價格泡沫研究所提出的對策往往寄希望于宏觀調(diào)控政策、貨幣政策，然而我們認為，通過金融監(jiān)管和微觀調(diào)控措施更能節(jié)約調(diào)控成本。因而，我們有必要結(jié)合金融資產(chǎn)價格理論和金融監(jiān)管理論重新審視金融監(jiān)管的目標(biāo)體系和監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式。
傳統(tǒng)監(jiān)管理論主要強調(diào)對金融機構(gòu)行為的監(jiān)管，出于金融市場交易雙方由于信息不對稱、壟斷等所形成的市場不公平交易及不能反映真實交易信息的價格，沒有系統(tǒng)提出對市場非理性交易價格的監(jiān)管，即實際應(yīng)是對交易雙方的監(jiān)管，對非違規(guī)行為的監(jiān)管，或?qū)€體和集體非理性交易行為的監(jiān)管，也沒有系統(tǒng)提出針對這種情形監(jiān)管者能夠采取的適當(dāng)策略選擇集。而我們認為，金融市場交易價格的判斷基于預(yù)期，即便在充分信息條件下，交易的主觀性也很高，主觀判斷受到太多客觀因素的影響以及情緒的影響，很難做到理想的理性承擔(dān)，因而金融市場的過度預(yù)期（包括過度樂觀、過度悲觀預(yù)期）條件下的非理性交易行為是導(dǎo)致金融市場波動的重要原因，也往往會因此通過傳導(dǎo)效應(yīng)導(dǎo)致實體經(jīng)濟受到影響和更大范圍的經(jīng)濟秩序不穩(wěn)。這種金融資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生在沒有交易者違規(guī)條件下并不是傳統(tǒng)金融監(jiān)管和調(diào)控的對象，但是其對金融市場穩(wěn)定的威脅是現(xiàn)實的，并且通過具有時質(zhì)性的宏觀調(diào)控措施予以較高的成本。因此，我們認為，應(yīng)使金融資產(chǎn)價格監(jiān)管成為金融監(jiān)管機構(gòu)新的重要監(jiān)管內(nèi)容，并研究相應(yīng)的具體監(jiān)管方式，通過微觀調(diào)控措施減少對宏觀經(jīng)濟的影響，降低調(diào)控成本。
一、金融資產(chǎn)價格泡沫、金融危機與市場失靈。
從 20 世紀(jì) 30 年代世界經(jīng)濟、金融危機到 2007 年起始于美國并席卷全球的金融危機，從 17 世紀(jì)荷蘭郁金香事件到最近的次貸危機，每次的金融、經(jīng)濟危機都存在資產(chǎn)價格波動和價格泡沫因素的影響。尤其是信用經(jīng)濟條件下，資產(chǎn)價格泡沫與資產(chǎn)抵押信用相結(jié)合，從而使資產(chǎn)價格泡沫與信用和金融體系聯(lián)系在一起。因而，資產(chǎn)價格泡沫問題也成為眾多金融學(xué)者、經(jīng)濟學(xué)者關(guān)注的焦點。對于金融資產(chǎn)價格及金融資產(chǎn)價格泡沫問題的研究主要關(guān)注金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生機理，一般認為資產(chǎn)價格泡沫是金融市場的一種常態(tài)。最初的研究認為資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生于投資者的理性預(yù)期與投機行為（Diba &Grossman，1988；De Long，1990）。比如，當(dāng)部分資產(chǎn)供給彈性有限時，其供給將有可能在特定時期出現(xiàn)短缺，在理性預(yù)期驅(qū)使下其價格可能出現(xiàn)泡沫性上漲，甚至高于其替代資產(chǎn)價格（Blanchard &Fisher，1998）；理性預(yù)期相關(guān)的資產(chǎn)價格泡沫也可以用市場投資者的數(shù)量和投資者生命預(yù)期進行解釋，如具有無限市場投資者和有限投資者生命預(yù)期條件下，資產(chǎn)價格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我們發(fā)現(xiàn)理性泡沫的概念更多地是具有理論上的意義，因為其對許多現(xiàn)象缺乏解釋且實踐中較難檢驗基礎(chǔ)價格與價格泡沫的差異。非理性資產(chǎn)價格泡沫理論則從新的視角考察資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的機理。
非理性金融資產(chǎn)價格泡沫可能源于投資者對于社會熱點投資預(yù)期收益的過度樂觀情緒及其相互影響、激勵（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪聲交易者對投資收益預(yù)期的過高估計（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投資交易者“買漲不買跌、賣跌不賣漲”的資本市場價格正向反應(yīng)交易特征（De LongJ.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；JonesS.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“從眾”交易決策所導(dǎo)致的價格波動（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投資者對于收益預(yù)期過度樂觀的傳遞作用（Scheinkman & Xiong，2003）。從信息經(jīng)濟學(xué)以及博弈論的角度也可以對金融資產(chǎn)價格波動或泡沫的產(chǎn)生做出解釋（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20 世紀(jì) 70 年代以后興起的系統(tǒng)論、非線性科學(xué)與復(fù)雜性科學(xué)為金融資產(chǎn)價格波動問題開辟了新的研究視角，許多學(xué)者開始從協(xié)同論、突變論等角度分析金融資產(chǎn)價格的波動（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。
通過上述關(guān)于金融資產(chǎn)價格波動或泡沫問題研究的認識，我們發(fā)現(xiàn)，盡管對金融資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生機理的解釋存在差異，但上述金融資產(chǎn)價格泡沫理論均認為在金融市場運行過程中，資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生是一種常態(tài)，在不違反現(xiàn)有交易規(guī)則的前提下仍然會產(chǎn)生金融資產(chǎn)價格泡沫，即現(xiàn)有交易規(guī)則并不能有效防范金融資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生。這也從一個側(cè)面解釋了盡管自 20 世紀(jì) 30 年代金融危機以來針對這一問題的理論研究和實踐不曾間斷，但是金融危機仍然呈現(xiàn)周期性的現(xiàn)實。只要資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生與消失的演化過程在一定范圍和一定程度之內(nèi)，就不會引起金融、經(jīng)濟大范圍的波動；但是，一旦資產(chǎn)價格泡沫得到較長時期和較大程度的積累被大幅度地放大，并且不能或沒有得到有序釋放，而是通過短時期、突發(fā)性的方式破滅，則會引起較大范圍和較大程度的波動。而且由于資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生與破滅無論源于理論或是非理性因素，都是金融市場自身運行的結(jié)果。因此，我們認為在沒有交易者違規(guī)條件下金融市場交易過程中產(chǎn)生的金融資產(chǎn)價格泡沫是導(dǎo)致金融危機的重要因素，市場在控制泡沫產(chǎn)生過程中存在市場失靈，而市場失靈恰恰是金融監(jiān)管介入的原因。
許多研究也提出了應(yīng)對金融資產(chǎn)價格泡沫問題的措施，但是，目前所提出的這些應(yīng)對措施多傾向于運用貨幣政策手段進行治理，尚未見到明確、系統(tǒng)通過金融監(jiān)管方式應(yīng)對金融資產(chǎn)價格泡沫問題的相關(guān)研究文獻。